Dogs-Strategie

Von gewöhnlichen Hunden, fliegenden Hunden und Dackeln

Das Konzept der Hunde-Strategie

In der zweiten Hälfte des vorigen Jahrhunderts entwickelten einige Finanzfachleute Anlagestrategien, die sich an ein breites Publikum wandten. Daher schlug man seinen Lesern keine Aktien von Kleinstunternehmen vor, die irgendwo in Afrika geheimnisumwitterte Mineralien explorierten, sondern ausgewählte Titel des Dow Jones. Das waren Unternehmen, die jeder kannte und deren Produkte praktisch überall zu finden waren.

Die klassische Dow-10-Strategie setzt so auf relativ gute, aber vom Markt vernachlässigte Aktien. Als Indikator wird dabei die Dividendenrendite herangezogen und die Auswahl auf die Dow Jones-Werte begrenzt, sodass nur große Unternehmen mit einem relativ geringen Bonitätsrisiko in das Portfolio gelangen können. Zudem sorgt die Zahl von zehn Werten für eine relativ gute Diversifikation, da von der Indexgesellschaft versucht wird, die Breite der amerikanischen Volkswirtschaft im Dow abzubilden. Daher bleibt die Gefahr relativ gering, dass der Anleger sich auf Unternehmen fokussiert, die nur einer einzigen Branche angehören oder deren Kurse hoch korrelieren.

Diese Konzentration auf Aktien aus dem bekanntesten Index der Welt ist jedoch nicht das Hauptkennzeichen der Strategie, sondern die Selektion der Werte. Man sucht nicht nach den Technologieaktien mit dem höchsten erwarteten Wachstum oder die Papiere, die in der Vergangenheit bereits ihre Aktionäre durch angenehme Kursgewinne erfreut haben, sondern beschränkt sich unter den 30 Dow-Werten auf die Aktien mit der höchsten Dividendenrendite.

Nach dieser Methode investiert man damit in zurückgebliebene Aktien von AGs, deren zukünftige Entwicklung vom Markt eher negativ eingeschätzt wird; denn die hohe Dividendenrendite resultiert weniger aus Dividendenerhöhungen als aus Kursverlusten in der Vergangenheit.

Diese Dow-10-Strategie nennt man in den USA familiärer „Dogs of the Dow“. Auch wenn es diese Wortwahl nicht gerade nahe legt, fehlt damit dennoch jeder Bezug zu den besten Freunden des Menschen; denn in der Umgangssprache versteht man darunter nicht ganz so attraktive Damen und minderwertige Sachen. Börsianer meinen mit Dogs daher generell Aktien mit einer schlechten Kursentwicklung in der Vergangenheit.

Die zahlreichen Väter der Dogs

Vater dieser Strategiefamilie war der Investmentberater und -autor John Slatter, der im August 1988 (Domian u.a., S. 146) im Wallstreet Journal auf versteckte Überrenditen in den dividendenstärksten Dow-Werten hinwies. Nach seiner Dow 10 Strategie sollen die Anleger jeweils am ersten Börsentag eines Jahres zu gleichen Teilen die 10 Dow-Werte mit der höchsten Dividendenrendite kaufen. Später haben Knowles und Petty diese Methode in ihrem 1991 erstmals erschienen Buch „Dividend Investor“ analysiert und popularisiert. (Ebenda)

Die Überrendite der Dow-10-Strategie

Studie	Zeitraum	Dogs-Rendite in %	Dow-Rendite in %
Slater	1973-88	18,4	10,9
Knowles/ Petty	1973-90	17,8	11,4
O’Higgins/Downes	1973-91	16,6	10,4
Prudential Securities	1973-92	16,1	10,9

Quelle: Domian u.a., S. 146

Die Überrendite dieser Strategie war in der Vergangenheit erstaunlich, denn Siegel stellte fest, dass sich durch dieses Auswahlverfahren zwischen 1970 und 1997 eine Überrendite von 4,3 Prozentpunkten gegenüber dem Dow erreichen ließ, während längerfristig die Differenz nicht ganz so eindrucksvoll ausfiel. Immerhin gab es seit 1928 im Durchschnitt zumindest jährliche Überrenditen von 1,8 Prozentpunkten gegenüber dem Dow.

Die „Entdeckung“ der Strategie erfolgte also zu einem Zeitpunkt, als sie besonders erfolgreich war bzw. hätte sein können, wenn sie denn rechtzeitig entdeckt gewesen wäre.

Trotz dieser Zeitabhängigkeit bleibt jedoch festzuhalten, dass auch langfristig die Überrendite nicht durch extreme Risiken erkauft werden musste; denn die Schwankungen von Jahr zu Jahr hielten sich in engen Grenzen. So schlugen die klassischen Dogs den Dow innerhalb der betrachteten 58 Jahre 43mal.

Die Geheimnisse des Outperformance

Im Prinzip beruht die Dow-10-Strategie auf der Ausnutzung der Dividendenrendite-Anomalie. Gerade die großen Dow-Unternehmen tendieren als breite Publikumswerte zur Dividendenkontinuität, die sie sich sogar in weniger guten Jahren aufgrund ihrer finanziellen Reserven oder ihrer Bonität bei den Banken in der Regel leisten können. Die ausgewählten zehn Aktien sind daher zumeist Werte, deren Kurs stark hinten den Marktdurchschnitt zurückgefallen ist, auch und vor allem weil sie bei den Anlegern aus der Mode gekommen sind. Das galt viele Jahre für den Zigarettenhersteller Philip Morris, dessen Aktien aufgrund der Gesundheitswelle und der Risiken aus Klagen angeblich verführter und geschädigter Raucher wie heiße Kartoffeln gemieden wurden, obwohl die Raucher weltweit weiterhin zur Marlboro griffen und dem Unternehmen ansehnliche Gewinne bescherten.

Und noch eine weitere Anomalie nutzt diese Strategie; denn da das neu zusammengestellte Portfolio jeweils zum Jahresbeginn realisiert wird, profitiert es auch vom Januareffekt, der gerade den im Kurs besonders gedrückten Werten eine Wiederaufstehung bringt. So entstanden allein 1,7 Prozentpunkte der Überrendite gegenüber dem Dow im Monat Januar, wie Siegel in seiner Langfristuntersuchung nachgewiesen hat. Wer also nach einem der Dogs-Prinzipien investieren will, darf den Januar nicht verschlafen, sondern muss seine Chancen voll nutzen; denn nach Siegel gilt: „The Dow 10 strategy performs best in January.“

Hintergrund dieser Entwicklung sind vermutlich Überreaktionen des Marktes bei diesen verschmähten Aktien, die erst längerfristig korrigiert werden. Das gilt beispielweise für Portfoliorevisionen am Jahresanfang. (Damian u.a., S. 156)

Die Beschränkung auf die Dow-Werte senkt zudem das Risiko; denn große Gesellschaften gehen nur äußerst selten in Konkurs. Vielmehr schaffen sie aufgrund ihres finanziellen Potenzials und ihrer Bekanntheit meist wieder einen Turnaround. Auf diese Weise gelingt es also, die Überrenditen einer Value-Strategie zu realisieren, ohne damit vermutlich verbundene höhere Risiken eingehen zu müssen. Zumindest auf den ersten Blick sieht es also so aus, als sei es auf diese Weise  gelungen, die ökonomische Quadratur des Kreis zu lösen, nämlich eine höhere Rendite ohne zusätzliches Risiko zu erzielen.

O’Higgins “Fliegende Fünf”

Auf der Jagd nach höheren Renditen wurde das zunächst wichtige Prinzip der Risikominimierung in einer späteren Version des Dividendenansatzes abgeschwächt. So geht Michael O’Higgins in seinem Buch „Beating The Dow“ zwar von diesen zehn Renditerennern des Dow aus, wählt jedoch die fünf Dogs-Aktien aus, die den niedrigsten Kurs aufweisen. Diese Discountstrategie, die auf billige Aktien mit hoher Rendite setzt, hätte durchaus positive Effekte im Portfolio erzielt. Für den Zeitraum 1961 bis 1995 errechnete O’Higgins für die jeweiligen 30 Dow-Werte eine Jahresrendite von 12,6%. Die 10 klassischen Dogs of the Dow hätten hingegen 15,7% gebracht, seine fünf Werte jedoch 17,4 %, also 4,8 Prozentpunkte mehr als der Dow. Die Bezeichnung „Flying Five“ sollte daher durchaus berechtigt sein. Trotzdem hat sich diese Dow 5- oder auch Small-Dogs-Strategie genannte Aktienauswahl kaum durchgesetzt.

Penultimate Profit Prospect

Als aufmerksamen Datenanalytikern fielen O’Higgins und Downes zwei Besonderheiten unten den fünf Aktien dieser Strategie auf. So erwies sich der kleinste Wert als ein wirklich schwaches Papier, von dem über die Jahre hinweg keine positive Entwicklung zu erwarten war.

Die Aktie mit dem zweitniedrigsten (penultimate) Kurs erzielte hingegen eine besonders gute Performance, sodass die Autoren eine recht gewagte Depotmischung zur Diskussion stellten. Danach sollte der Anleger nur in diese eine Aktie investieren (“Penultimate Profit Prospect”).

Bei dieser Anlagestrategie muss man den Anlagetermin und die Auswahl der zehn Aktien nach der Dividendenrendite beibehalten. Danach kauft man mit seinem gesamten Investmentvermögen den Wert mit dem zweitniedrigsten Kurs. Für die Halteperiode empfiehlt Bulkowski dann Gebete für ein Investmentwunder, da man die Fokussierung auf eine einzige Aktie durchaus kritisch sehen kann. (Bulkowski)

Die Motley Fool–Strategie: Foolish Four

Die Brüder Tom und David Gardner, die sich selbst als „Narren“ am Hofe der Finanzen betrachten, da sie die hoch bezahlten Analysten und Fondsmanager mit einfachen Wahrheiten konfrontieren wollen, stellten in ihrem „The Motley Fool Investment Guide“ durch die „Markthysterie“ unterbewertete Aktien vor. Hierzu zählen auch Dogs-Strategien, allerdings mit einer Abweichung; denn die Gardners konnten 1996 mit einer wertvollen Entdeckung werben: “Gazing on the numbers a minute more, a Fool further notes that the second-lowest priced stock ...provided unbelievable returns over the past two decades” (Gardner/ Gardner, S. 85).

Ihre klassische Dogs-Variante, die sogenannten „Foolish Four“, besteht daher darin, den Wert mit dem niedrigsten Preis unter den Flying Five auszuschließen. Die Problematik dieser vom Markt niedergeknüppelten und siechenden Aktie war ja bereits O’Higgins und Downes aufgefallen, wurde aber erst jetzt in eine weitere Dogs-Strategie umgesetzt. Damit tragen die Fools der Tatsache Rechnung, dass es sogar im Dow neben wenig modischen Mauerblümchen auch potenzielle Insolvenzfälle geben kann.

Um den Dividendeneffekt zu verstärken, ersetzten die Fools diesen maroden Wert nicht durch den nächstfolgenden, sondern gewichten den zweitplatzierten doppelt. Das Depot der „Foolish Four“ besteht also jeweils nach der Korrektur am Jahresanfang zu 40% aus dem Wert mit dem zweitniedrigsten Preis und zu jeweils 20% aus denen mit dem dritt-, viert- und fünftniedrigsten Preis. Zurückgerechnet hat ein derartiges Portfolio zwischen 1973-96 den Dow deutlich mit einer Durchschnittsrendite von 28 % um 12,2 Prozentpunkte outperformt. (MCQueen/ Thorley)

Die ultimative Dow-Strategie

Die Motley Fools haben schließlich als besonders akribische  Beobachter der Dow-Daten festgestellt, dass ihre fast magischen Renditebringer, also die Foolish Four, zwar generell besonders gut abschnitten, aber nicht in ungeraden Jahren. Deshalb haben sie ihre Strategie weiterentwickelt zu den „Gespaltenen Vier“ (Fractured Four). Die Aufspaltung besteht dabei in folgender Kombination:  in geraden Jahren wählt man die Foolish Four-Aktien, wobei alle vier Aktien zu gleichen Anteilen gehalten werden, in ungeraden Jahren hingegen nimmt man nur den zweitniedrigsten Wert, also den sogenannten „Penultimate Profit Prospect“.

Diese Fractured Four erzielten zwischen 1973 und 1996 im Durchschnitt eine Rendite von 34,8 Prozent und ließen damit ihre Ahnen unter den Dow-Strategien weit hinter sich; denn die Überrenditen betrugen gegenüber dem Dow fast 20 Prozentpunkte, gegenüber der ursprünglichen  Dow-10-Dividendenstrategie fast 15 Prozentpunkte und auch gegenüber dem direkten Vorgänger, den Foolish Four, noch über 6 Prozentpunkte.

Belohnte Suche ohne Erklärung

Da die „Fratured Four“ offensichtlich gänzlich unberührt von der wissenschaftlichen Diskussion der Kursanomalien mit kreativen Blicken auf die Daten gefunden wurden, lässt sich praktisch nichts über eine Kontinuität ihrer Überrenditen aussagen. Der Rückgriff auf gerade und ungrade Jahre erinnert jedoch sehr an willkürliche Entscheidungen und nicht an das Ausnutzen bekannten Irrationalitäten im Anlegerverhalten. So bringen es McQueen/ Thorley auf den Punkt: Investmentstrategien mögen zwar wie Gold glänzen, sind es jedoch nicht, da niemand ihr Fortbestehen in der Zukunft garantieren kann.

Die Dogs-Strategien (1973 – 1996) (nach MCQueen/ Thorley)

Strategie	Durchschnittsrendite in % p.a.
Dow 30	15,8
Dow 10 (Dogs)	20,3
Dow 5 (Small Dogs)	23,4
Dow 4	26,4
Foolish Four	28,0
Fractured 4	34,8

Kritische Jahre für die Motley Fools und die Dogs

Neben der methodologischen Kritik mussten die Dogs-Strategien im Zuge der Technologie-Euphorie seit dem Ende des letzten Jahrtausends auch Renditeschwächen verkraften.

Das kann mit den Veränderungen im Dow zusammenhängen, wo man verstärkt Unternehmen aus den klassischen Industrien durch neue Wachstumswerte ersetzte, die häufig keine Dividende ausschütten. Damit sinkt die Grundgesamtheit von Aktien, auf die sich die Selektion bezieht.

Seit Mitte der 1990er Jahren verlor die Strategie daher ihren Renditereiz. Ein besonders düsteres Hundejahr war 1999. Damals brachte die Dow-Dividenden-Strategie lediglich eine Rendite von 2,6 Prozent, während der Dow gute 27,2 Prozent zulegte. (Fischer)

Auf diese Kritik gab es eine rasche Reaktion der Motley Fools. Es war jedoch keine Verteidigung, sondern ein Eingeständnis: „Doch nun heißt es Abschied nehmen. Eine neue Studie von uns zeigt, dass die Ergebnisse der Strategie nicht so toll sind wie zuvor angenommen. Statt die Top 30 US-Werte mit 2,4 Prozent Abstand zu schlagen, liegt der Vorteil bei nur 1,74 Prozent. Noch viel schlimmer: Seit 1996 hat die Strategie sogar 5,27 Prozent unter den 30 größten US-Werten gelegen. Schuld daran ist die Veränderung im Dow.“

Und weiter: „Die Foolish Four-Strategie basiert auf der Annahme, dass gute Unternehmen attraktive Dividenden zahlen. Im Moment gilt das nennenswert nur noch für die Hälfte der Dow-Unternehmen. Das unterminiert diese Strategie. Wir können unseren Mit-Fools deshalb nicht länger raten, in die Foolish Four zu investieren. Wer nach einer ähnlich bequemen Anlage sucht, dem können wir im Moment nur Indexfonds empfehlen.“

Im Anschluss an diesen Tiefpunkt konnten die Dogs und das Rudel ihrer fünf kleinen Artgenossen dann den Dow zumeist wieder leicht outperformen.

Die Dow-Strategien aktuell

Das galt auch für die letzten Jahre. Allerdings muss der Anleger bei den realisierten Überrenditen Bescheidenheit lernen. Das gilt vor allem für die kleinen Hunde, die mit 4,5% (2009) und 9,2 % (2010) nur unwesentlich über  der Benchmark Dow lagen, denn dort betrugen die Kurssteigerungen 2,6% und ebenfalls 9,2 %. Damit lag der Dow deutlich unter den klassischen Dogs mit ihrer Kurssteigerung um 15,5%. Das ist sicherlich eine gute Entschädigung für die schwachen 4,2% im Vorjahr.

Interessierte Anleger müssen gegenwärtig nicht mehr längere Zeit auf die Wertentwicklung ihrer Hunde warten, denn die Webseite der Dogs  stellt börsentäglich eine Renditeübersicht zur Verfügung.

Die Dax-Dogs-Strategien

Die Prinzipien der „Dogs of the Dow“ Dividendenstrategie lassen sich natürlich auch auf andere Märkte übertragen, zumal wenn die Rendite generierenden Faktoren bekannt sind. So wurde ganz analog auch eine DAX-Dividendenstrategie für den deutschen Markt vorgeschlagen, ohne dass sie jedoch die Popularität ihres US-Vorbildes erreichen konnte. Immerhin hat man die Dogs schon liebevoll Dackel genannt.

Auch war diese Strategie zumindest in der Vergangenheit erfolgreich.  So hat beispiesweise der DAX von 1987 bis 2004 jährlich im Durchschnitt um 9,47 % zugelegt, während  die Aktien, die nach der O'Higgins-Strategie ausgewählt wurden, einen Zuwachs von 19,62 % erzielten. In diesen 18 Jahren hat der DAX auch nur drei Mal besser abgeschnitten als die O'Higgins-Aktien.

Sicherlich sind die Erfolge der Vergangenheit keine Garantie für die Zukunft. Eine solche Gewähr kann niemand bieten. Allerdings spricht für die Dogs-10-Strategie, dass sie in dem betrachteten Zeitraum besser abgeschnitten hat als die Mehrzahl der Aktienfonds (Liemen).

Quellen:

Bulkowski, Thomas, Bulkowski's Dogs of the Dow.
Domian, Dale L., Louton, David A. und Mossman, Charles E., The rise and fall of the “Dogs of the Dow, in: Financial Services Review,1998, S. 145- 159.

Fischer, Leo, Hundejahre für die „Dogs of the Dow“, in: Die Welt vom 6.1.2000.

Gardner ,David  und Gardner, Tom  , The Motley Fool Investment Guide: How thw Fools Beat Wall Street’s Wise Men and How You Can Too, New York 1996.

Knowles, H. C. und Petty, D. H., The Dividend Investor: A Safe, Sure Way to Beat the Markt, 
Chicago 1992.
Liemen, Erhard, O'Higgins-Strategie.  

McQueen, Grant und Thorley, Steven, Mining Fool’s Gold, Working Paper, Februar 1999.
NN, Das Ende einer Strategie, in: Wirtschaftswoche vom 21.12.2000, S. 195.

O’Higgins, M. und Downes, J., Beating the Dow, New York 1992.

Siegel, Jeremy J., Stocks for the Long Run, 1994.

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